설비투자를 명분으로 증자에 나서는 행위 자체를 나무랄 순 없지만, 이번 증자를 두고 성토가 쏟아지는 데엔 몇 가지 이유가 있다.
특히 시장에서는 운전자금 부담이 컸던 지난 2월 한화에어로가 1조3000억원을 들여 계열사 주식(한화오션)을 사들인 일을 주목한다. 한화에어로에 한화오션 지분을 판 한화에너지·한화임팩트는 총수 일가 지배력이 높은 회사다. 한화에너지는 사실상 김동관·김동원·김동선 등 3형제 가족회사다. 한화임팩트 주주는 한화에너지(52.1%)·한화솔루션(47.9%)이다. 결과적으론 총수 일가 지배력 강화에 쓴 돈을 개인 투자자에게 돌려받는 꼴이 됐단 지적이다. 김동관 한화그룹 부회장 리더십도 시험대에 섰단 평가다. 숱한 논란을 극복하고 승계 정당성 확보를 위해선 4조원 가까운 돈으로 신규 수주 등 가시적인 성과를 조기에 내야 한다는 부담을 안게 됐다.
세간의 논란을 의식한 듯 한화그룹 지주사 ㈜한화는 한화에어로 유증에 9800억원 규모로 참여한다. ㈜한화가 기존 지분율에 따라 배정받은 주식 전부를 받는 것. 한화는 지분율(34%)에 따라 배당받을 신주 162만298주를 주당 60만5000원에 인수한다. 한화는 “우량 자회사의 글로벌 도약을 전폭 지원하겠다”고 밝혔다.
사상 최대 유증 논란
첫 번째 논란은 선(先) 지배력 강화·후(後) 대규모 증자다. 한화에어로는 지난 2월 높은 부채비율에도 불구하고 총수 일가 계열사 지배력 강화를 위해 약 1조3000억원을 털어 한화오션 지분 7.3%를 사들인 뒤 최근 3조6000억원 규모 증자를 결정했다. 매입 시점과 목적의 정당성을 두고 고개가 갸웃거려지는 대목이 한둘이 아니다. 우선, 한화오션 지분 추가 매입 시점(2월)에 관한 의구심이다. 올 초 부채비율이 높았던 데다 2~3년 뒤부턴 선수금이 순차적으로 매출로 인식돼 현금 유입을 기대할 수 있는 상황이었다. 그런데도, 한화에어로는 ‘굳이’ 2월을 골라 총수 일가 3형제 회사로 분류되는 한화임팩트·한화에너지가 지난 2022년 주당 약 2만원대에 확보한 주식을 주당 5만8000원에 매입했다. 부채비율이 높고 수년 뒤 현금 유입이 예상되는 기업의 최고경영진이 내릴 수 있는 의사결정이라 보기에는 고개가 갸웃거려지는 대목이다.
한화에어로 부채비율은 지난해 말 연결 기준 281%로 적정선(200%)을 넘어섰다. 같은 기간 별도 기준 부채비율은 393%다. 2022년 한화디펜스·한화방산, 2023년 한화오션 등을 줄줄이 인수하는 과정에서 부채비율이 급증했다. 크게 보면, 2022년 이후 대규모 수주로 생산·개발 단계에서 현금 지출이 계속 발생하는 반면, 수익은 후행하는 구조다.
이는 방위 산업의 특수성 때문으로 풀이된다. 방위 산업이나 조선업은 수주로 확보한 선수금을 대규모 부채로 깔고 앉는다. 선수금은 고객(항공사, 조선소 등)이 상품이나 서비스를 인도받기 전 미리 지급한 금액으로, 기업 입장에서는 상품, 서비스 인도 전까진 수익이 아닌 부채로 분류된다. 선수금은 부채지만, 종국에는 매출로 전환된다는 점에서 일반적으론 ‘양질의 부채’로 분류된다. 이 때문에 방산 업종은 대체로 수주가 늘면서 선수금이 집중될 땐 부채비율이 높다가 납품이 이뤄지는 2~5년 뒤부턴 재무 구조가 개선되는 패턴을 보인다. 정리하면, 한화에어로는 대규모 수주에 따른 선수금 증가 → 부채비율 상승 → 현금흐름 위축 → 운전자금 여력 압박이라는 예상된 상황에도 불구하고 올 2월 1조원대 돈을 들여 한화임팩트·에너지로부터 ‘값비싼’ 한화오션 지분을 사들였다. 별도 재무제표 기준 한화에어로는 지난해 말 1조3750억원의 현금성자산이 있었으나 한화오션 지분을 사는 데 1조3000억원을 써 현금이 사실상 고갈됐다. ‘운전자금도 빠듯한데, 왜 내부 지분부터 샀을까’라는 의구심을 자아내는 대목이다.
한화오션 지분 추가 매입에 따른 실익도 명확하지 않다. 물론 명분은 있다. 중장기적으로 한화에어로는 방산 기반 중간지주사로 한화오션 지배력을 강화해야 한다. 향후 한화에어로가 공정거래법상 지주회사의 일종인 중간지주사가 되려면 신고가 필요하고 지분율 요건(상장 자회사 30%)을 맞춰야 한다. 다만, 한화에어로는 현재 지주사 등록 법인이 아니므로 의무 보유 요건은 적용되지 않는다. 지주사 전환 땐 신규 계열사 편입 규제, 행위 제한, 부채비율 요건 등 규제가 적용돼 지주사 전환을 서두를 실익도 많지 않다. 이 때문에 한화오션 지분 추가 매입 배경으로 한화에어로 실질 지배력 강화와 연결 종속회사 전환에 따른 시너지 확대를 꼽는 시선이 우세하다. 이는 한화 측 설명과도 겹치는 대목이다.
사정이 이렇자, 시장에선 한화에어로가 현금 사정이 넉넉지 않은 가운데 2월에 한화오션 지분을 ‘비싸게’ 사들이고 연달아 3월 증자에 나선 선후관계를 의심한다. 시장에서는 한화임팩트와 한화에너지가 한화오션 주식을 팔아 남긴 차익이 향후 승계 과정에 쓰일 것이란 의구심을 거두지 않는다. IB 업계 일각에선 한화에어로의 한화오션 지분 매입을 한화에너지 상장과 연결 짓기도 한다. 한화에너지 상장은 예상보다 빠른 속도로 진행되고 있다.
다소 이례적인 작금의 상황을 두고 김동선 부사장을 배경으로 꼽는 이들도 있다. 아워홈 인수로 현금 마련이 다급해져 한화에너지 상장을 서둘러야 할 이유가 생겼단 것이다. 눈여겨볼 대목은 한화오션 주가 추이다. 올 초 3만원대 후반이던 한화오션 주가는 2월 초 6만원대까지 상승했다. 총수 일가 입장에선 한화오션 지분을 매각할 적기였던 것으로 분석된다. 한화오션 주가가 높을수록 한화에너지로 유입되는 현금이 늘어나 상장 때 기업가치를 평가받기에 유리하다.
특히, 유증 절차를 완료하는 데 통상 6주에서 10주가량 걸린다는 점에 비춰 한화 내부적으론 이미 올 초부터 3월 유증을 계획·검토 중이었을 것으로 추정된다. 2월 한화오션 지분 추가 매입 후 자금 공백이 예측 가능했단 점에서 한편에선 유증 시나리오가 준비되고 있었을 가능성을 배제할 수 없단 지적이다.
논란 2. 증자 대금 용처 불투명
한화그룹 내부 지분 정리에 1조3000억원을 지출한 대목과 맞물려 한화에어로 증자 대금의 용처가 모호하다는 점도 의구심을 키운다.
한화에어로 증권신고서에 따르면, 이번 유상증자로 마련하는 자금 규모는 총 3조6324억원이다. 이 가운데 약 1조2000억원은 시설자금과 발행 제비용에 쓰인다. 나머지 약 2조4000억원은 타법인 증권 취득자금으로 배정됐다. 자금 사용 시기도 대부분 2029년 또는 2030년까지로 장기 프로젝트다. 구체적으로는 국내 방산 9000억원, 무인기용 엔진 3000억원 등이다. 타법인 증권 취득으로 해외 방산 1조6000억원, 해외 조선 8000억원 등이 배정됐다.
한화에어로 증자를 두고 미덥지 못하단 평가가 많은 것엔 한화시스템 증자 사례가 깔려 있단 평가다. 한화시스템은 2021년 유상증자로 약 1조2000억원을 조달하며 도심항공, 위성통신 등 신사업 투자를 명분으로 내세웠다. 하지만, 이듬해 대우조선 인수 컨소시엄에 5000억원을 출자한 사실이 알려져 자금 전용 의혹이 불거졌다. 한 회계법인 관계자는 “유증 자금은 일반적으로 예치 계좌에서 목적 사업별로 분할 집행해야 하며 집행 내역은 분기별 공시 및 사업보고서에 밝히는 게 원칙”이라며 “하지만, 신사업 투자라는 목적 자체가 광범위하고 모호한 탓에 실제로는 타 사업으로 유사 목적 전환 여지를 완전히 배제할 수는 없다”고 꼬집었다.
한화시스템이 벌여둔 신사업 투자 성적도 신통치 않다. 한화시스템은 2021년 1조2000억원 규모 유상증자로 도심항공(UAM)·위성통신·디지털 플랫폼 등 신사업 투자를 공언했지만, 핵심 투자처 성적은 부진하다.
한화시스템은 2019년 미국 eVTOL(전기 수직 이착륙기) 제작 업체 오버에어에 약 2500만달러를 투자해 지분 30%를 인수한 뒤 추가 투자로 지분율을 약 45%까지 늘렸다. 오버에어는 ‘버터플라이’라는 에어택시를 개발 중이지만, 미국 연방항공청(FAA) 형식 인증 절차를 통과 못해 재정난을 겪는다. 2023년 순손실 규모는 771억원이다. 영국 위성통신 안테나 개발 기업 한화페이저 역시 상용화 실패로 수익을 못 내고 있다.
한화에어로스페이스가 역대급 유상증자를 결정했다. 이후 주가가 급락하면서 주주들의 반발이 거세다. 주주 반발에 맞서 주주총회서 주가 부양을 위한 노력을 다할 것이란 입장을 밝혔다. 사진은 주주총회서 발언하는 손재일 한화에어로스페이스 대표. (한화에어로스페이스 제공) |
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논란 3. 시험대 선 DK 리더십
이번 증자 여파로 김동관 부회장 리더십도 시험대에 섰단 평가다. 김 부회장이 그룹 내 권한을 빠른 속도로 집중시키며 헤게모니를 재편하는 과정에서 ‘역할 충돌’ 우려도 고개를 든다.
김 부회장은 재계 3세 경영인 가운데 가장 공격적으로 지배력 강화에 나서고 있다는 평이다. 2020년 한화솔루션 전략부문장으로 올라선 뒤 태양광 중심 포트폴리오 재편을 주도했고 이듬해 한화에너지·한화임팩트 등 에너지·신사업 주도권을 가져왔다. 2022년엔 대우조선 인수 컨소시엄으로 방산·조선 핵심 권한을 확보한 데 이어 ㈜한화와 한화건설 합병으로 건설 사업도 영향력 아래 뒀다. 2023년 한화에어로 대표이사 선임으로 방산 컨트롤타워 사령탑에 올랐다. 이후 한화오션 지분 매입을 주도했고 최근 유증 발표 후 자사주 매입까지 숨 가쁜 행보를 보였다.
다만, 한화오션·한화에어로 사례처럼 지배력 강화를 위한 의사결정과 재무 안정성(주주·시장 신뢰 확보) 간 우선순위가 충돌할 때 전자에 주력하는 듯한 인상을 남긴 점은 부담 요인이다.
재계 일각에선 김동관 부회장이 방산·에너지뿐 아니라 조선·건설까지 사업 영역을 넓히면서 3형제 간 실질 분권 체제에 균열이 생기고 있다는 평가도 나온다. 한화그룹 안팎에선 김 부회장이 방산·조선·에너지 등 핵심 사업 영역을, 차남 김동원 한화생명 사장이 금융 계열사를, 삼남 김동선 한화호텔앤드리조트 부사장이 유통·로봇·반도체 계열사를 각각 승계받을 것으로 본다. 하지만, 명확히 결정된 것은 없다는 게 한화그룹 안팎 평가다. 가령, 한화 건설 부문은 김 부회장 영향력 아래 있으면서도 삼남 김동선 부사장이 해외사업본부장을 맡고 있다. 김 부회장 ‘친정’ 격인 한화솔루션도 ㈜한화 건설부문과 협업으로 건설업에서 영향력을 키운다. 김 부회장 외 두 형제는 아직 주요 계열사 등기임원에도 오르지 못했다. 김 부회장에 비해 김동원 사장과 김동선 부사장 입지가 탄탄하지 못하단 평가가 나오는 이유다. 한화그룹이 아워홈 인수에 나선 것도 김동선 부사장이 맡을 사업부문 체급을 키워 형제간 균형을 맞추려는 포석으로 분석된다.
한화는 해양 방산에서 영향력 확대를 위해 호주 오스탈 인수를 노린다. 사진은 한화오션이 미 함정 MRO 사업으로 수주한 윌리 쉬라호. (한화오션 제공) |
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시너지로 숱한 논란 불식
포트폴리오 다각화·신무기 ‘올인’
숱한 논란 극복을 위해선 결국 증자로 얻은 자금을 활용해 한화에어로 기업가치를 키워야 한다.
첫 번째 승부수는 호주 오스탈 인수다. 한화에어로는 증자 후 기관 투자자를 대상으로 진행한 기업설명회에서 ‘해외 조선’으로 배정한 8000억원을 호주 조선·방위 산업 기업 오스탈에 투입한다고 밝혔다. 오스탈은 한화오션이 2023년부터 인수를 시도한 기업이다. 지난해 현지 경영진 반대로 인수에 최종 실패했다. 당시 오스탈 경영진은 호주 연방정부가 한국 기업의 호주 방산 업체 인수를 불승인할 수 있다며 인수 제안을 거부했다. 오스탈은 호주 정부로부터 전략적 조선 업체로 선정된 곳이라 외국 기업인 한화가 인수하려면 호주 정부 승인을 받아야 한다.
올해는 협상 주체부터 바꿨다. 한화오션 대신 한화에어로를 내세우고 지분 매입으로 방향을 틀었다. 한화그룹은 HAA No.1(한화시스템 60%·한화에어로스페이스 40% 호주 합작사)을 통해 지분 19.9%를 투자해 최대주주 지위를 노린다. HAA는 호주증권거래소 장외거래로 오스탈 지분 9.9%를 직접 매수했고 추가로 호주 현지 증권사를 통해 9.9% 지분에 대한 총수익스와프(TRS) 계약을 체결했다. 호주 외국인투자심의위원회(FIRB)에 19.9% 지분에 대한 투자 관련 승인도 신청했다. 승인된다면 한화그룹은 오스탈 최대주주로 등극한다.
한화에어로로 협상 주체를 바꾼 것은 호주 정부 설득을 위한 포석으로 풀이된다. 한화오션은 오스탈과 같은 조선사다. 인력 구조가 비슷해 인수 뒤에 구조조정을 통한 중복 인력 줄이기에 나설 수밖에 없다. 이는 호주 정부가 바라지 않는 그림이다. 반면 방산·항공우주 기업인 한화에어로를 내세우면, 이런 우려를 다소 덜 수 있다. 직원 해고를 우려하는 호주 정부를 대상으로 협상력을 가질 수 있단 평가다.
인수 주체를 바꿔가면서까지 한화가 오스탈에 매달리는 이유는 미국 시장 때문이다. 오스탈은 미국 앨라배마주 모빌, 캘리포니아주 샌디에이고에도 조선 시설을 보유하고 있다. 미 해군 4대 핵심 공급 업체로, 미국 소형 수상함과 군수지원함 시장점유율만 60%에 달한다.
한화 역시 필리조선소 인수를 통해 미국 시장에 진출한 상황이지만, 아직 시장에 미치는 영향력은 미미하다. 현재 미국 해양 정책을 좌지우지하는 해군 장관과 해운청(MARAD) 수장이 모두 한국에 우호적인 인물이다. 존 펠란 해군장관은 청문회에서 ‘한화오션’을 언급한 적 있고 브렌트 새들러 신임 해운청장 후보자는 미국 조선업 파트너로 한국이 필요하다고 주장해온 인물이다. 이들이 영향력을 발휘할 때 수혜를 누리려면 빠르게 생산시설을 확보해야 한다. 오스탈 인수만큼 매력적인 카드는 없다. 오스탈 인수 후 미국 군함 시장 물량을 받아온다면, 이는 기업가치에도 긍정적으로 작용할 가능성이 높다.
두 번째는 해외 생산 거점 설립이다. 한화에어로는 증자 대금 중 1조6000억원을 폴란드, 루마니아, 호주, 미국, 사우디 등 해외 생산 거점 확보 및 합작법인 설립 자금으로 활용한다고 밝혔다. 생산량 확대는 한화에어로에 가장 시급한 과제다. 현재 창원 공장을 비롯한 생산시설 수준은 과거 국내 수주에 집중하던 시절에 머물러 있다. 각국에서 쏟아지는 수주 물량을 소화하려면 생산시설을 더 확충해야 한다. 일례로 지난해 9월 천궁-Ⅱ이라크 수출 관련 LIG넥스원과 한화가 갈등을 벌인 것도, 생산 역량 부족 영향이 컸다. 주문이 밀린 상태서 LIG넥스원이 이라크와 수출 계약을 체결하자, 부품 공급 업체인 한화가 납기일을 맞추기 힘들다는 이유로 반발했다. 당시 방산 업계 관계자 사이에선 ‘생산에 차질이 없었다면 벌어지지 않았을 갈등’이란 반응이 다수였다.
트럼프 정부 출범 이후, 미국은 세계 정세에 간섭하지 않는 ‘고립주의’로 돌아섰다. 이에 유럽과 중동 각국은 각자도생을 위해 재무장에 힘을 기울이고 있다. 그야말로 큰 시장이 열린 것. 한화 입장에서는 생산시설을 서둘러 확보하고 수주전에 적극 뛰어들어야 하는 상황이다. 방산 업계 관계자는 “한화가 생산능력을 확보해 해외 수출 물량을 늘린다면, 장기적으로 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것”이라고 진단했다.
세 번째, 드론·AI를 비롯한 ‘신방산 먹거리’ 확보다. 러·우 전쟁 이후 무인기·드론·로봇 등 신무기 중심으로 전장이 재편됐다. 한화에어로 주력 모델은 자주포·장갑차 등 재래식 무기다. 기존 방산 업체 중 무인기·드론 관련 사업 포트폴리오를 갖추지 못한 기업은 시장에서 외면받는 형국이다. 한화에어로도 신무기 시장에선 눈에 띄는 성과를 못 내고 있다. 미래 시장에서 살아남으려면, R&D를 통한 기술력 확보가 갈급한 과제다.
요동치는 한화그룹 주가, 어디로
급락 뒤 다소 반등했지만…신중론 우세
한화에어로스페이스가 유상증자를 발표한 당일, 한화에어로스페이스·한화오션·한화시스템 등 방산 관련 한화그룹 주가는 일제히 시간 외 하한가(-10%)를 기록했다. 급락 이후, 경영진 자사주 매입, ㈜한화 유증 참여 등으로 주가를 소폭 끌어올렸지만, 신뢰 회복까진 상당 기간 시일이 소요될 전망이다.급락 뒤 다소 반등했지만…신중론 우세
한국거래소에 따르면, 한화에어로스페이스는 한때 59만원까지 하락했던 주가가 최근 60만원대 중반까지 회복하며 반등에 성공했다. 그러나 증권가는 유상증자 여파로 과거 수준 주가 상승세는 당분간 기대하기 힘들다고 본다. 목표주가도 90만~95만원에서 70만원대로 대폭 낮췄다. 최광식 다올투자증권 애널리스트는 “한화의 빠른 투자를 격하게 찬성하는 투자자라면, 4월 22일까지 매수해서 유상증자에 참여하는 장기 투자 전략을 고려해볼 만하다. 그러나 리스크에 민감한 주주라면 매수보다는 관망을 권고한다”며 “적정 주가를 70만원으로 하향하고 투자의견을 중립으로 낮춘다. 현재 적정 PER(20배)을 유지할 만한 대단한 투자가 집행되는지 지켜봐야 한다”고 설명했다.
한화오션과 한화시스템은 오히려 이번 유증 사태로 거품이 다소 꺼졌다는 평가다. 한화오션은 과거 주가가 8만원을 넘길 때 주가가 지나치게 높다는 의견이 팽배했다. 한 애널리스트는 “지금 주가는 설명하기 어렵다. 주가가 내리거나, 추가 호재가 나오면 그때 분석을 개시하겠다”며 목표주가를 내지 않았다. 일각에서는 현재 한화오션 주가도 고평가라고 본다. 엄경아 신영증권 애널리스트는 “해양 방산이 큰 시장은 맞지만 주가에 이미 충분히 반영됐다. 방산 이외 산업 부문에서 경쟁사 대비 경쟁력을 검증받아야 한다”며 투자의견을 중립으로 하향하고 목표주가를 6만3000원으로 유지했다. 다만, 한화시스템은 다소 긍정적인 전망이 나온다. 천궁-Ⅱ 추가 수주와 최근 개발이 완료된 L-SAM 미사일 시스템 수출 등 호재가 남아 있다. 미사일 시스템 수출이 가시화되면 전고점 4만3400원은 충분히 넘어선다는 분석이다. 이재광 NH투자증권 애널리스트는 “(안보를) 미국에 의존하던 중동 국가들이 최근 자국 영공을 스스로 방어해야 할 필요성을 느끼고 있다. 향후 천궁-Ⅱ 미사일 시스템을 비롯해 최근 개발이 완료된 L-SAM 시스템의 수출도 이어질 것으로 전망한다. 중장기적인 주가 상승을 기대해볼 만하다”고 평가했다. 반진욱 기자
[배준희 기자 bae.junhee@mk.co.kr, 반진욱 기자 ban.jinuk@mk.co.kr]
[본 기사는 매경이코노미 제2303호 (2025.04.02~2025.04.08일자) 기사입니다]
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