[블룸버그 칼럼]S&P500 하락, 무역전쟁이 원인 아니다

최근 美증시 하락은 트럼프 아닌 M7탓

관세 공포 아닌 빅테크 미래 전망

니르 카이사르 유니슨 어드바이저스 창립자. 블룸버그

미국 주식시장은 긴장 상태에 있다. 최근 S&P500 지수가 10% 조정에 들어가면서 투자자들은 우려를 표하고 있지만, 불확실성 높은 정책 환경과 이례적으로 상위 종목 쏠림 현상이 심한 시장 구조가 주식시장을 불안하게 하는 요인이 무엇인지 명확하게 파악하기 어렵게 만들고 있다.

두 가지 문제점이 떠오른다. 하나는 잘 보이는 곳에 있고 다른 하나는 잘 보이지 않는 곳에 있다. 분명한 것은 백악관의 일련의 발표인데 그중 일부는 기업, 특히 무역 정책에 직접적인 영향을 미친다. 사업 환경이 매우 긴장된 탓에 평소에는 정치에 개입하지 않던 기업 경영진들조차도 트럼프 행정부의 경제 정책에 대해 불평하기 시작했다.

또 다른 취약점은 S&P500의 거의 3분의 1을 차지하는 빅테크(대형 정보기술 기업)인 매그니피센트7(M7)에 대한 큰 베팅이다. 수년간 그들의 놀라운 성장세가 시장을 끌어올린 것처럼 경기 둔화는 걸림돌이 될 것이다.

그러나 두 가지 위협은 다르게 나타날 가능성이 높다. 무역 전쟁은 에너지, 산업, 소재 및 소비재 등 관세의 표적이 되는 부분에 불균형적인 타격을 줄 것이다. 반면 빅테크의 침체는 직접적으로 애플, 마이크로소프트(MS), 엔비디아, 아마존, 알파벳, 메타 플랫폼, 테슬라 등 M7에 타격을 줄 것이다.

이제 최근 시장 매도세 기간에 무슨 일이 일어났는지 생각해보라. M7에 속한 모든 종목 주가가 하락했으며, 낙폭 중간값은 14.4%에 달했다. M7의 손실이 S&P500 전체 하락의 거의 절반을 차지했다. 반면 나머지 S&P500 지수는 더 나은 성과를 거뒀다. 이 기간에 S&P500 지수 주식의 약 4분의 1이 상승했으며, M7을 제외하면 낙폭 중간값이 6.6%다.

또한 매도 대상 기업은 관세의 영향을 직접적으로 받는 기업만 겨냥하지도 않았다. 예를 들어 자동차 제조사인 포드 자동차와 식료품점인 크로거를 포함한 산업 및 소비재 기업들이 수익을 낸 기업 가운데 상당수를 차지했다. 한편 관세로부터 가장 잘 보호되는 부문인 기술주는 하락세를 보였다. 베리사인은 이 기간에 유일하게 상승한 기술주였다.

따라서 자세히 살펴보면 이번 매도세는 관세에 대한 공포라기보다는 빅테크의 미래에 대한 예측처럼 보인다. S&P500 지수의 헤드라인 하락만 보면 이를 파악하기 어렵다. 이는 주로 7개 주요 종목이 나머지 종목의 성과를 가리고 있기 때문이다. 특히 시가총액 기준으로 지수에서 가장 작은 200~300개 종목의 움직임이 그러하다.

빅테크에 대한 분명한 집중은 경제가 둔화하고 있으며 인플레이션이 미국 연방준비제도(Fed)의 2% 목표를 여전히 웃돌고 있다는 점을 반영한 더 큰 인식의 일부일 수 있다. 이는 제롬 파월 Fed 의장이 19일 인정한 바와 같다. 채권 시장은 이 같은 역풍을 경고해 왔다. 최근 몇 주간 2년물과 10년물 국채 금리가 하락했으며, 명목 금리와 인플레이션 조정 금리의 차이인 5년물 손익분기점 금리가 작년 9월 2%에서 최근 2.5%에 가까운 수준을 유지하고 있다.

빅테크가 경기 둔화에 취약한 것은 아니다. 오히려 규모가 커서 경기 둔화에 더 잘 버틸 수 있다. 그러나 M7은 수년 동안 놀라울 정도로 높은 성장률을 기록해 왔다. 정상 성장률로 하향 조정하는 것만으로도 여전히 상당한 후퇴가 될 것이다.

이는 강력한 S&P500 지수에도 나쁜 소식이며 워싱턴D.C.에서 일어나는 어떤 일보다도 더 중요한 결과일 것이다. 이는 빅테크가 적어도 10년간은 시장 상승의 대부분을 촉진했기 때문이다. 블룸버그 매그니피센트 세븐 지수는 배당금을 제외하고 2015년 6월부터 올해 2월까지 연간 36% 상승했으며, 이는 1928년 이후 연평균 약 6%에 가까운 시장의 장기 주가 수익률의 몇 배에 달한다. M7을 S&P500에서 제거하면 2015년 이후 수익률은 평범한 수준인 연간 5%로 떨어진다.

중요한 점은 M7의 급등이 1990년대 인터넷 주식 투기 열풍이나 1960년대 이른바 니프티 피프티(Nifty Fifty·1960년대 말~1970년대 초 우량 종목 50개)의 과도한 밸류에이션에서 비롯된 것이 아니라는 점이다. 대신 빅테크의 성공은 지금까지 기록된 가장 놀라운 수익 성장의 폭발에서 비롯됐다. 매그니피센트 세븐 지수의 주당 순이익은 2015년 이후 매년 37%씩 증가했으며, 이는 1950년대 이후 S&P500 지수의 연평균 수익 성장률의 5배가 넘는 수치다. 나머지 종목들도 만만치 않았다. 같은 기간 8%의 연평균 수익 성장률을 기록했지만, 빅테크의 무서운 성장세에 가려져 있었다.

M7의 주가 상승은 밸류에이션 변화보다는 실적 성장이 주도했다는 점을 고려하면, 최근 하락 역시 실적에 의해 발생했다고 가정하는 것이 합리적이며, 이번에는 성장 기대치 하락이 원인일 수 있다. 이러한 해석은 해당 그룹의 밸류에이션에서도 뒷받침된다. 이들의 밸류에이션은 저렴하다고 보기는 어렵지만 테슬라를 제외하면 과도하다고 보기도 어렵다. 알파벳은 향후 12개월 예상 수익의 17배 수준에서 거래되고 있으며, 메타는 22배, 다른 종목은 20배 중반 수준에서 거래되고 있다. 이는 S&P500 전체가 약 20배에서 거래되고 있는 것과 크게 다르지 않다.

시장이 계속해서 M7에 집중한다면 S&P500 지수는 지수 내 많은 종목이 상승하더라도 추가 하락을 경험할 수 있다. 이 경우 지수 하락은 미국 정치권의 상황과 일치할 수 있지만 이와는 거의 관련이 없다.

그 반대의 경우도 마찬가지일 수 있다. 무역 전쟁이 격화되면 소비자에게 더 높은 비용을 전가할 수 있는 가격 결정력이 낮은 중소기업이 타격을 입을 수 있다. 반면 빅테크는 이를 그냥 지나갈 수 있다. 이번에는 많은 기업이 어려움을 겪고 있어도 S&P500 지수는 평온해 보일 수 있다.

한 가지 확실한 것은 7개 주식이 지배하는 광범위한 시장은 주식에 영향을 미치는 요인을 잘 파악하지 못한다는 점이다.

니르 카이사르 유니슨 어드바이저스 창립자

이 글은 블룸버그의 칼럼 What Spooked the S&P 500? It Wasn’t the Trade War를 아시아경제가 번역한 것입니다.

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