[K-INVESTORS]⑧명절에 혼자 그린 100대 기업 지배구조…韓증시 저평가 원인 파고들다

부를 이룬다는 뜻의 이름 가진 강성부 KCGI 대표

채권 애널리스트로 출발해 기업 지배구조에 관심 가져

주주행동주의 등으로 코리아디스카운트 해소 나서

"기업 공격 아니라 주식시장 재평가 운동"

편집자주한국 자본시장은 탐욕과 이기심으로 어느 때보다 혼탁하다. 작전이나 반칙이 판을 친다. 그러나 외환위기부터 닷컴버블, 글로벌 금융위기, 코로나19까지 산전수전을 다 겪으면서도 자신만의 투자 세계를 개척해 개인 투자자들의 모범으로 떠오른 투자가도 많다. 이들과의 만남에서 자본시장의 전쟁 같은 스토리와 그들의 철학, 실패와 성공담으로 돈의 가치를 전달하고자 한다. 가치투자와 행동주의, 글로벌 '큰 손'으로 거듭난 국내 연기금 최고투자책임자부터 사모펀드와 자산운용사를 이끄는 리더, 금융사 최고경영자 등 다양한 분야 고수들의 이야기를 지금부터 시작한다.

강성부 KCGI 대표가 코리아 불마켓(Korea Bull market)을 의미하는 황소 캐릭터 '코불이'를 안고 포즈를 취하고 있다. 사진=박소연 기자 muse@

한국 자본시장에서 액티비스트(Activist·주주행동주의자)로 통하는 강성부 KCGI 대표는 '기업 사냥꾼' 이 아니라 기업을 사랑하는 투자자라고 항변한다. 기업이 저평가에서 벗어나게 하기 위한 방안으로 지배구조 개선 캠페인을 벌이고 있다는 것이다.

"제가 만드는 펀드 중에 액티비즘(주주행동주의)은 3분의 1밖에 안 된다. 그걸로 유명해져서 그런데 저희는 사실 대주주를 도와주는 펀드, 대주주에도 유리하고 투자자에게도 수익을 줄 수 있는 펀드가 훨씬 많다. 그리고 기업 지배구조 개선이라는 게 그렇게 적대적으로 풀어야 한다고 생각하지도 않는다. 제가 원래 채권 애널리스트였기 때문에 원금을 까먹지 않는 구조를 짜는 걸 좋아한다. 그런 펀드들을 크레디트 펀드라고 하는데, 우호적인 펀드가 대부분이다."

강(姜)·성(成)·부(富). 부를 이룬다는 뜻이다. 이름 석자가 운명을 좌우했다.

"할아버지가 시골 훈장님이셨다. 저희 형제 이름을 다 직접 지어주셨는데 다들 이름대로 살고 있다. 나는 애초 의대를 가려고 했다. 5남매 중 막내인데, 큰 매형이 너는 이름이 성부인데 의대를 가면 되겠느냐, 부를 이뤄야 하니까 상대를 가야 한다고 했다. 그러면서 어릴 때부터 정주영, 이병철, 김우중 등 기업가들의 자서전을 읽게 했다. 거물들을 접하면서 꿈과 희망을 가졌던 것 같다. 지금 생각해도 그분들은 존경스럽다."

자본과 기업에 대한 그의 관심은 대학을 다니면서 좀 더 깊고 정교해졌다. 학부에서 경제학을, 대학원에서 경영학 재무관리 석사를 마쳤다. 대학원 시절 서울대 투자연구회 스믹(SMIC)의 초기 멤버로 활동했다.

"투자와 기업에 관해 관심을 두다 보니 자연스럽게 이렇게 넘어온 것 같다. 기업이라는 주제를 가장 잘 알 수 있는 좋은 방법이 뭔지 고민하다, 2001년 대우증권 리서치센터에 입사했다. 경쟁률이 수천대 1이었다. 대학원 때 박정식 교수의 베스트셀러 교과서 '현대재무관리'라는 책 5판 작업을 도왔다. 재무관리 책 중에 우리나라에서 가장 많이 팔린 책이다. 그런 경험을 대우증권에서 좋게 봤다."

리서치센터에서 주식 분석을 할 줄 알고 들어갔는데 채권 애널리스트 업무를 맡게 됐다. 주 업무는 기업의 신용평가였다. 15년간 기업을 분석했다. 이 기간 강 대표는 한국 기업들의 민낯을 들여다보게 됐다. 강 대표는 2005년 '한국 100대 기업의 지배구조도'라는 보고서로 일약 스타 애널리스트로 이름을 떨치게 된다. 증권사의 첫 기업지배구조 관련 자료였다.

강성부 KCGI 대표가 '한국 100대 기업의 지배구조도'를 보면서 설명하고 있다. 사진=박소연 기자 muse@

채권 애널리스트로 기업 신용평가 업무 맡아

"명절마다 혼자 그렸다(웃음). 처음에는 업무시간 끝나고 주말에 하다가 재미를 붙였다. 그전에는 기업 지배구조도라는 게 없었다. 나중에 팀장이 된 후 팀원들과 같이했다. 채권 신용평가를 하면 기업의 부도율을 계산한다. 우리나라는 특히 더 그렇지만 신용평가를 할 때는 그 옆의 계열의 누가 도와줄 수 있는지 없는지 등을 따진다. 그런 측면에서 그룹사 연구가 필요했다. 그전까지 아무도 삼성그룹의 지배구조도를 그리지 않았다. 너무 복잡하기도 했다. 이걸 만들고 나니 주식 펀드매니저들이 세미나를 해달라고 요청해왔다. 혼맥도나 가계도에도 관심을 많이 보였다."

강 대표는 한국 증시의 저평가(코리아디스카운트) 원인과 해법이 지배구조에 있다고 판단했고, 이후 행동주의펀드를 운용하는 매니저가 됐다. KCGI 설립 후 한진칼과 오스템임플란트를 대상으로 주주행동주의 활동을 폈다.

"한국 기업들이 회사는 좋은데 '주가는 왜 이 모양일까' 분석해 보니 대주주가 주가를 올릴 이유가 없다. 대주주 입장에서 과도한 상속세가 좀 억울하겠지만 대주주 보호장치만 많고, 소액주주 보호장치는 드물다. 그게 코리아디스카운트까지 가는 거다. 우선 배당을 잘 하지 않고, 자사주 매입·소각도 자주 하지 않는다. 대주주는 이상한 일감몰아주기나 기업 분할과 합병 등에 눈을 돌린다. 세금 덜 내고 상속받으려는 거다. 상속세가 과도하니까. 너무 과하면 어떻게든 우회하게 돼 있다. 똑똑한 법무법인들이 방법을 만들어낸다. 불법이 아닌 방식으로. 자본이득을 얻는 데는 25%의 세금을 매기면서 상속세는 60%를 내야 하면 누가 상속세를 내려고 하겠나. 그게 결국 일감몰아주기 등으로 나타나는 거다. 이런 게 결과적으로 소액주주들의 이익을 해하는 일이 된다."

강성부 KCGI 대표가 코리아 불마켓(Korea Bull market)을 의미하는 황소 캐릭터 '코불이'를 안고 포즈를 취하고 있다. 사진=박소연 기자 muse@

주식시장은 창의력의 용광로

그가 생각하는 주식시장은 창의력의 용광로다.

"나는 기업을 공격하는 사람이 아니다. 기업이 잘되는 방안을 이야기하는 거다. 기업이 크려면 어떻게 해야 하나. 창의력 발현이 자유롭게 잘 돼야 하고, 초일류 인재가 모여야 한다. 증시 용광로의 온도는 주가수익비율(PER)이나 주가순자산비율(PBR)로 잴 수 있다. 이게 낮으면 용광로가 쇳물을 천천히 뽑아낸다는 뜻이다. 효율적으로 많이 뽑아내야 하는데 PER이 낮은 나라에서 기업공개(IPO)를 하고 싶겠나. 쿠팡처럼 미국 가면 가치를 더 높게 주는데. PBR 기준으로 우리가 미국의 4.6분의 1에 불과하다. 미국에서 4조6000억원을 받는 회사가 한국에서는 1조원에 거래되고 있다는 뜻이다. 이런 나라에서 창의력이 발현될 수 없다. 장기적으로 저성장하고 일본처럼 잃어버린 30년을 맞이할 수밖에 없다."

그는 한국 주식시장 저평가 현상이 장기화하면서 초일류 기업이 더 나올 수 없는 금융·산업적 환경이 만들어지고 있다고 우려했다.

"우리나라에서 초일류 기업이 많이 나왔다. 그런데 주식시장이 이렇다 보니 경제 활력이 떨어지는 게 눈에 보인다. 냉정하게 말해서 우리는 플랫폼, 데이터, 시장을 가지고 있지 않다. 구글, 애플, 엔비디아, 아마존, 테슬라, 메타같은 회사가 왜 한국에서 나오지 않을까. 국내 대기업들이 제2의 창업을 해서 새로운 것을 만들 수 있는 회사로 바뀐다면 참 좋겠지만 지금의 지배구조에서 그런 기업이 나올 수 있을까. 대주주라는 사람들이 왕처럼 군림하는 상황에서 누가 새로운 도전을 하자고 얘기를 하겠나. 어지간한 기관 투자자들도 싫은 소리 하지 않고, 기업 임원들도 지문 없는 사람이 많다."

"자사주 소각하면 코스피 4000 금방 간다"

수익거래나 자본거래를 통해서 대주주의 이익을 꾀하는 기업이 여전히 많다. 강 대표는 기업에 그런 환경을 만들어 준 자본시장의 판 자체를 바꿔야 한다고 말한다.

"수익거래는 일감몰아주기 같은 것이다. 자본거래는 기업을 뗐다 붙였다 하거나 신주인수권을 대주주에게 몰아주는 방식으로 한다. 대주주 지분을 늘려주는 공급 방법이다. 지주회사와 자회사로 회사를 분할하면서 지주회사에 자사주를 귀속시켜서 지배력을 높이는 수단으로 자사주를 악용하기도 했다. 자사주는 원래 회삿돈으로 산 거다. 대주주 개인을 위해서 쓰라는 게 아니다. 더구나 자회사를 또 이중 상장하면서 지주회사가 디스카운트됐다. 대주주 입장에서는 주가 내리면 상속세 아낄 수 있다. 경제 규모 대비 지주회사 숫자가 우리나라가 가장 많다. 200개가 넘는다. 글로벌 주식시장을 보면 이렇게 지주회사가 상장돼 있고 자회사도 상장하는 사례가 드물다."

강 대표는 소각하지 않고 대주주 이익에 봉사하는 자사주 활용법도 한국 증시가 저평가받는 주요 요인으로 꼽았다.

"자사주를 매입하면 소각해야 하는데 그렇게 하지 않는다. 경영권 방어 목적으로 쓴다. 회삿돈으로 경영권 방어하는 나라다. 상속세를 낮춰주는 대신에 자사주를 매입하면 전부 의무소각하게 해야 한다. 소각 의무화가 힘들다면 자사주를 매입하는 순간 시가총액에서 제외해야 한다. 미국은 지난 20년 동안 전체 주식시장의 주식 총수가 감소했다. 20% 이상 줄었다. 미국 주식에 투자해서 버는 이익의 40%는 자사주 매입 소각으로 버는 것이다. 나머지 40%는 주가가 올라서 버는 것이다. 마지막 20%는 배당으로 번다. 우리나라는 자사주 소각만 해도 코스피 4000포인트 바로 간다고 확신한다."

투자자 보호장치부터 확실히 만들어야

"국민연금의 국내 주식 투자 비중이 15%다. 코스피 4000포인트 가면 국민연금 전체 수익률이 10% 올라간다. 1%만 올라도 연금고갈 시기가 5.6년이 길어진다. 코스피가 미국의 S&P500처럼 계속 오르게 만들 방안을 고민해야 한다. 그러려면 일반 투자자부터 보호해야 한다. 결국은 PBR이 올라가고 활력있는 경제가 되면 기업이 크고 나라가 크고, 대주주의 돈도 같이 큰다. 상속세 아끼려고 꼼수를 쓰는 근시안적인 기업이 많은 상황이니 상속세를 아예 절반으로 낮춰주고 투자자 보호장치를 확실하게 만드는 게 바람직하다고 생각한다."

강 대표가 바꾸자고 꾸준히 주장해온 제도가 있다. 상법 제382조의3 이사회 충실의무다.

"'이사는 회사를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 한다'라고 돼 있다. 회사에 대해서만 충실하면 안 되고 주주들에게도 이사들이 신의 성실해야 한다. 이걸 아예 법으로 못을 박던지, 법리 해석을 바꾸던지 해야 한다. 투자 기업이 합병해서 연기금이 6조 손해를 보던, 7조 손해를 보던 상관없다는 식의 이런 이사회 판단이 나와서는 곤란하다. 시장을 대하는 정책이 문제다. 판을 잘 짜줘야 한다. 한국 주식시장은 바이오가 유행하면 개미들이 몰려서 고점에서 사고 기관이나 외국인, 작전세력은 털고 나온다. 전기차나 이차전지도 그런 조짐이 보인다. 한국 시장은 왜 과대평가 아니면 과소평가밖에 없나. 개미들만 문제가 아니다."

그가 보는 한국의 미래는 암울하다. 그래서 자본시장을 바라보는 답답한 마음이 더 크다.

"인구가 너무 많이 줄고 있다. 특히 일본보다 2.7배 빠르게 고령화되고 있다. 앞으로 써야 할 종잣돈도 이미 당겨서 써버렸나. 주택담보대출이 1800조, 전세보증금 대출이 1200조, 합쳐서 3000조의 부채가 있다. 소호 대출도 한 1000조 된다. 4000조는 국내총생산(GDP) 대비 180%가 넘는 수치다. GDP 대비 100% 넘는 나라는 거의 없다. 미국도 가계부채가 70%밖에 안 된다. 이 작은 나라, 모든 걸 수출에 의존하고 환율, 유가, 금리, 인플레이션에 가장 민감한 나라, 리스크가 큰 나라에서 후손들이 써야 할 것을 당겨서 쓰고 있다. 부동산도 암울하다. 그나마 희망을 가지는 부분은 저평가된 주식의 가치를 끌어올리는 것이다."

시장에 쓴소리 힘들어…'착한 펀드' 아니라 해야 하는 일

첫 출발은 답답함이었다. 그의 눈에는 뻔히 보이는데, 아무도 아무 말도 하지 않는 자본시장이 코미디 같았다.

"답답한 부분이 많았는데, 이런 부분을 좀 개선하면 투자자들도 돈을 벌고 고객들도 돈을 벌 텐데라는 생각을 했다. 나만 크는 게 아니라 시장도 같이 크는 거다. 우리는 KCGI라고 하지 않고 '크지(KCGI)'라고 부른다. 다 함께 커야 한다. 대대주만 크면 안 된다. 일반 주주도 크고 그래야 기업도 크고, 나라도 크고 우리 모두가 큰다. 요즘 건배사도 '크지 크지' 하고 다닌다(웃음). 한진칼 주주행동을 하면서 엄청 악당 이미지가 됐다. 경영 실패가 반복되고 부채비율이 1200%가 넘는 회사의 문제를 개선하려는 우리 얘기는 하나도 알려지지 않고. 배당이나 더 달라고 하는 것처럼 보도됐다. 한진칼에 대해 배당이나 더 달라고 한 적이 한 번도 없다. 부채비율이 너무 높으니 300% 이내로 낮추라고 했다. 지금은 210%다. 또 유휴자산을 매각하라고 했다. 케이터링 팔고 쓸데없는 부동산 팔면 충분히 부채비율 낮출 수 있다고 얘기했고, 지배구조 개선, 성장동력 투자도 요구했다. 대한항공과 아시아나항공 합병도 내가 주장했다. 지금은 다 현실이 됐는데 당시에는 싸우는 모습만 부각해 '기업 사냥꾼' 이미지가 됐다. 다행히 지금은 많이 좋아졌다. 나 혼자 이런 얘기를 하는 게 아니니까."

그는 본인이 하는 일을 지배구조 개선 캠페인, 주식시장 재평가 운동이라고 말한다.

"우리도 착한 펀드는 아니다. 다 돈 벌자고 하는 거다. 돈을 버니까 고객들이 계속 투자하는 거다. 돈도 벌어야 하고 직원들도 보살펴야 한다. 지금 계열사 포함 직원 수가 82명이다. 이왕이면 좀 더 현명하게, 사회적 기여를 하면서 돈 벌 방법을 찾는 거다. 기업이라는 게 원래 대주주 한 사람을 위해서 설계된 제도가 아니다. 외국에는 대주주라는 말도 없다. 기업 역사가 200년 넘어가면 대주주 개념이 사라진다. 내 희망은 기업이 크면서 주주들도 같이 돈을 벌고 기업에 투자한 국민연금, 나라도 같이 커지는 것이다. 언젠가는 이런 믿음이 이뤄질 것이라고 생각한다. 왜냐하면 모두에게 좋은 일이기 때문이다. 혼자 꾸는 꿈은 망상이지만 모두가 같이 꾸는 꿈은 현실이 된다. 기업 공격이 아니다. 주식시장 재평가 운동이다."

주주 관여 등으로 공모펀드 수익률도 높일 목표

올해 KCGI는 메리츠자산운용을 인수해 KCGI자산운용으로 새롭게 출범시켰다. KCGI 이름표를 붙인 자산운용사는 어떤 회사가 될까.

"그동안 사모펀드 하면서 부자들 돈만 벌어줬다. 우리 수익률이 굉장히 높다. 내부수익률(IRR)이 거의 20%에 육박하고 있다. 연수익률 20%를 5년 이상 유지한다는 게 쉬운 일이 아니다. 이제 자산운용사가 있으니 일반인 대상의 공모펀드에서도 안정적이고 높은 수익률을 올리고 싶다. 그러려면 펀드매니저가 공부를 열심히 하고, 투자한 기업에 대해서 주주 관여를 해야 한다. 주도주만 쫓아서 메뚜기떼처럼 옮겨다니면 장기 투자를 못 한다. 인게이지먼트(기관 투자자의 적극적 주주 활동)라고 하는데, 기업을 이렇게 좀 바꿔 달라고 요구하는 주주 관여를 해야 한다. 상장지수펀드(ETF)가 못 해주는 걸 우리가 해줘야 한다. 투자한 회사가 잘되도록 감시하고 주주 관여 활동하고 설득하는 펀드가 필요하다. 그걸 우리가 해보려고 한다. 일종의 소명이라고 생각한다. 소명이면서 기회다. 기업 거버넌스는 의사결정의 체계다. 보다 효율적이고, 효과적으로 의사결정 할 수 있도록 바꾸는 거다. 주요 주주, 일반 주주, 채권자, 직원, 고객이 같이 커야 진짜 큰다. 그런 의미에서 직원들에게 우리 펀드는 '도랑 치고 가재 잡는 펀드'라고 말한다."

그의 지배구조 개선 캠페인은 이제 시작이다. 1400만 개미 투자자들의 관심과 지지는 얻었다. 정책적 변화가 필요한 시점이다.

"과거 일본의 사례를 보면 액티비즘(activism) 펀드들을 아베 전 총리가 공관에 불러서 식사도 같이했다. 미국계 헤지펀드 엘리엇 일본 대표도 불렀다. 개미투자자들 표 생각도 했겠지만 좀 더 근본적으로 보면 국가 재정과 관련된 이슈다. 일본도 재팬디스카운트를 없애고 싶었던 거다. 주식시장이 활성화돼야 더 많은 기업이 생긴다. 이런 노력이 자본주의 문화와 자산을 만든다. 실제 일본 기업들의 거버넌스가 엄청나게 좋아졌다. 개인 투자자 보호장치도 많이 마련했다. 그런 일이 한국에서도 일어날 분위기다. 앞으로 5년간 좋은 시장을 기대한다. 해외 투자자도 관심이 많고 우리를 찾는다."

4조 규모 자산 친환경·고령화에 투자

KCGI는 어떤 분야에 투자를 강화할까. KCGI를 중심으로 자회사인 KCGI자산운용과 KCGI대체투자 등에서 총 4조원 규모의 자금을 운용 중이다.

"저평가된 국내 주식은 기본으로 가져간다. 친환경도 보고 있다. 탄소 포집 기술처럼 환경 문제 개선에 기여할 수 있는 그런 회사들이다. 소각장이나 화력발전소 등에서 쓰이는 기술인데, 15~20%씩 탄소가 저감되는 그런 기술을 가진 회사가 있다. 국내 회사인데 한국에서는 매출이 나지 않아 미국 쪽으로 갈 것 같다. 이런 회사에 투자하고 싶다. 단순히 세상을 위한다는 순진한 생각에서 하는 투자가 아니라 이게 돈이 되는 분야라 투자하는 거다. 바이오나 제약 쪽은 선별적으로 보려고 한다. 대체투자에서 부동산은 고급 실버타운 유형에 투자해야 한다. 부자인 어르신이 많다. 하이엔드(최고 품질) 니치마켓(틈새 시장)이다."

◇강성부 KCGI 대표는=연세대에서 경제학을, 서울대 대학원에서 경영학 재무관리 석사를 마쳤다. 대우증권, 동양증권 등 15년간 증권사 리서치센터에서 신용 분석 애널리스트로 활동했다. 기업의 신용도 결정에서 기업지배구조가 중요한 역할을 한다는 사실을 깨닫고 2005년 국내 최초로 100대 기업의 지배구조도를 완성했다. 코리아 디스카운트라고 불리는 국내 주식시장 저평가 현상이 남북 분단이 아닌 후진적인 기업지배구조 때문이라는 보고서를 발표해 영국 '이코노미스트', '파이낸셜타임스'의 주목을 받기도 했다. LK투자파트너스 대표를 거쳐 '강성부 펀드'로 잘 알려진 KCGI 대표로 활동하고 있다.

박소연 기자 muse@asiae.co.kr
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