[김학균의 투자레슨]中 증시에 드리운 시진핑의 그늘

김학균 신영증권 리서치센터장

중국의 양회가 이번주 초에 끝났다. 전국인민대표대회와 전국인민정치협상회의로 이뤄진 양회는 한 해 동안의 경제·정치 운영 계획이 논의되는 장이다. 이번 양회에서 경제와 관련된 이슈들은 반향이 크지 않았는데, 2024년 국내총생산(GDP)성장률과 물가상승률, 재정적자 등 주요 경제지표 목표치들이 전년과 거의 비슷하게 제시된 탓이다. 2024년 GDP성장률 목표는 5.0%로 발표됐다. 최근 금융시장의 컨센서스는 4.6%로 중국 정부의 목표치보다 다소 낮다.

올해 중국의 5% 성장 목표는 달성 가능하지 않을까 싶다. 이번 양회에서 구체적인 경기 부양책이 발표된 것은 아니었지만, 양회 이전부터 중국 정부의 정책 기조는 이미 부양쪽으로 선회하고 있었기 때문이다. 특히 부동산에 대한 규제를 완화하고 있다. 4대 국유은행의 부동산 대출이 재개됐고, 인민은행은 대출우대금리를 인하했다. 부동산은 중국 경제에 양 날의 칼이다. 또다시 부동산 경기를 부양할 경우 장기적 부실이라는 부메랑으로 돌아올 가능성이 크지만, 당장의 경기 침체를 타개하기 위해서는 부동산 경기 진작말고 딱히 다른 대안이 없다.

최근 10여년 동안 중국 정부는 경기 침체의 골이 깊어지면 부동산 규제를 풀고, 경기가 바닥을 치고 반등하면 다시 규제를 강화하곤 했다. 때때로 방어적 부동산 규제 완화가 시행됐던 셈인데, 이번에도 성격은 다르지 않다. 일시적 부동산 규제 완화에 따른 경기 반등은 두세 분기 정도 지속되곤 했다. 과거와 같은 패턴이라면 경기에 대해 선행성을 가지는 중국 제조업PMI가 3월 혹은 4월에 경기 확장을 의미하는 50p선 위로 올라서고, 한국의 대중국 수출도 증가할 것이다. 2월부터 나타나고 있는 중국본토·홍콩 증시의 반등세도 이어질 가능성이 높다. 다만 이런 반등세는 구조적 회복이라기보다는 모르핀을 투여받은 환자가 꿈틀하는 정도의 반응으로 봐야할 듯하다.

장기적으로는 여전히 중국에 대한 걱정이 많다. 무엇보다도 권위주의적 정치 체제로부터 파생되는 지배구조 리스크가 치명적이다. 주식투자는 주권이라는 종이 조가리를 사고 파는 게임이 아니다. 주식은 기업에 대한 소유권 증서이고, 재산권이 잘 보호받을 수 있는 법적·제도적 인프라가 잘 갖춰진 곳에서라야 꽃을 피울 수 있다.

지배구조 리스크는 신흥국 투자에서 실패를 가져오는 주된 원인이 되곤 한다. 신흥국이 보여주는 높은 성장세는 투자자들을 매혹시킨다. 중국도 예외는 아니다. 중국 경제에 대한 걱정이 많지만, 절대적인 성장률이 낮은 것은 아니다. 중국과 같은 큰 덩치의 경제가 올해 5%의 성장을 목표로 하고 있다. 장기적으로 봐도 그렇다. 한국을 비롯해 세계 곳곳에서 중국에 대한 투자 붐이 정점에 달했던 2008년 이후 중국의 연평균 명목GDP성장률은 10.1%였던 반면 미국은 4.1%에 불과했다. 또한 중국 증시에 상장돼 있는 종목들의 이익 증가율도 미국보다 높았지만, 주식시장의 성과는 정반대였다. 미국 증시는 역사상 최고의 장기 강세장을 구가해 온 반면 상해종합지수는 2006~07년 한국에서 중국 펀드 투자 붐이 일었을 때의 정점 6100 포인트에 턱없이 미치지 못하는 3000 포인트대 초반에서 거래되고 있다.

1980~90년대 한국증시도 최근 십수 년의 중국 증시와 비슷한 행보를 보여준 바 있다. 당시 한국 경제는 2000년대의 저성장기와 비교하면 훨씬 역동적이었지만 1980~90년대의 KOSPI는 3저호황이 있었던 1980년대 중후반 5년 간의 강세장이 있었을 뿐, 나머지 기간은 500~1000 포인트의 장기 박스권에서 벗어나지 못했다. 1989~2002년 한국의 명목GDP 성장률은 연평균 12.8%에 달했지만, KOSPI는 연평균 -2.6%라는 부진한 성과를 보여줬다. 반면 2003~23년에는 연평균 명목GDP 성장률과 KOSPI 등락률이 각각 5.1%와 7.1%였다. 고성장기보다 성장 둔화기의 주식투자 성과가 더 좋았던 셈이다.

중국의 2008~23년 연평균 명목GDP 성장률은 10.1%를 기록했지만 상해종합지수의 연평균 등락률은 -3.5%, 기간 전체 등락률은 -43.2%였다. 1989~2002년 한국이 그랬던 것처럼 경제성장을 주가지수가 반영하지 못하고 있다. 가장 중요한 이유는 지배구조에서 찾을 수 있다. 주식을 매수하면 누구나 기업에 대한 소유권을 가질 수 있지만, 주주가 경영에 직접 참여하는 경우는 거의 없다. 회사를 운영하는 임직원들이 주주의 부를 잘 지켜줘야 주식이 제 값을 받을 수 있다.

고성장 경제에서는 기업들도 높은 수준의 이익을 얻어낼 가능성이 높지만, 그 과실이 주주들에게 온전히 돌아가야 주가가 상승할 수 있다. 한국의 1980~90년대는 성장률은 높았지만 회계부정과 대주주의 전횡이 심했던 시기였다. 1999년 3대 재벌이었던 대우그룹이 분식회계로 파산했던 사례는 이 시대를 상징하는 사건이다. 또한 이 시기 한국 사회에서는 기업이 정치권력으로부터 자유롭지 못했다. 1985년 10대 재벌이었던 국제그룹은 정권의 눈 밖에 나자 곧바로 해체됐는데, 이는 경제에 대한 정치권력의 우위를 보여주는 대표적 사례가 아닐 수 없다. KOSPI가 장기 박스권을 뚫고 2003년부터 본격적으로 레벨업될 수 있었던 동력도 지배구조 개선에서 찾아야 한다. IMF 외환위기 직후의 전면적 자본시장 개방으로 외국인 투자가들이 대거 한국 증시에 진입했고, 이들의 힘으로 한국 상장사들의 지배구조가 개선됐기 때문이다.

중국 증시의 장기 부진도 주주 친화적이지 못한 지배구조에서 찾아야 한다는 생각이다. 특히 시진핑 정부 출범 이후 리스크가 커지고 있다. 시진핑 정부가 말하고 있는 공동부유는 사회주의의 정체성을 추구하는 그들이 선택할 수 있는 권리이지만, 주주가치에는 부정적인 영향을 주고 있다. 이미 빅테크에서 차량공유업체까지 중국의 정책 리스크는 광범위하게 주가에 부정적인 영향을 미쳐왔다. 내 자산을 장기간 묻어두는 장기 투자는 재산권에 대한 신뢰 인프라가 잘 갖춰진 나라의 금융시장에서 해야 하고, 신흥 시장에 대한 투자는 일시적 변동성을 취하는 트레이딩 관점에서의 접근이 필요한 게 아닌가 싶다.